摘要
2023年以來，中國經濟復蘇態勢明顯，但是力度仍有不足，整個一季度的周期行業盈利情況大致與去年同期持平，這也說明了上游盈利的持續性仍然存在，我們認為未來利潤向上游分配是一個長期趨勢，許多優質的周期股公司值得關注。
一、有色金屬：貴金屬一枝獨秀，銅鋁后發而至
(資料圖片僅供參考)
黃金：今年以來黃金價格持續上漲，央行購金、居民購金的熱情持續，黃金相關的上市公司一季報值得期待，同時我們已經強調過多次黃金股的投資機會，黃金未來的投資周期是一個大級別的機會，現在我們仍然強烈看多黃金股。
從宏觀來看，美聯儲加息周期末期，美債長短利率持續倒掛，未來經濟預期悲觀，展望未來兩年名義利率下行速度超過通脹，美國實際利率下行帶動金價進入上漲周期。
白銀：白銀作為介于黃金和銅之間的金屬，之前定價一直偏模糊，市場對白銀的定價往往以工業屬性定價，但黃金持續上漲的邏輯告訴我們，貴金屬長期以來的定價邏輯可能正在發生深刻的改變，白銀未來有望迎來貨幣屬性、工業屬性、金銀比三維共振，預期2023 年有望進入降息通道，疊加高銀漿單耗的Topcon 光伏組件進入大規模投產期，白銀價格有望進入高彈性上行周期。
銅：銅業公司與去年業績大概率持平，銅價目前處于合理區間，需要明確的事件或者基本面驅動其上漲，比如中國經濟出現更強的復蘇，海外風險衰退等等看好2023-2024 年銅上漲，從長期來看2022-2024 年全球銅礦新增供給有限，需求端新能源需求持續高增長，預期銅供需有望維持緊平衡，銅價有望迎來長上漲周期。
從宏觀來看，隨著 5 月議息會議的臨近，以及加息 25 個基點的預期不斷上升，并且市場也逐步開始定價美聯儲降息或晚于市場預期的因素，因此美元一度呈現走高，多數商品一度承壓。不過此后公布的經濟褐皮書又令市場對于美國能否實現經濟軟著陸存疑，美元則是沖高后回落，銅價波動則相對有限。
鋁：電解鋁一季度需求不及預期，LME鋁的持倉發生積極變化，持倉量創一年多以來新高，國內電解鋁持續高速去庫，周降幅高達8%；得益于煤價弱勢運行，噸鋁盈利擴張至2500元；除云南以外，青海本周亦有減產預期，與需求旺季錯配下，鋁價有望走高。我們認為可以長期關注水電鋁相關的公司，未來業績有持續保證。
二、煤炭：盈利階段性觸底，估值回歸開啟
煤炭公司一季度盈利好壞,總體處于同比略微增長或者下降，和有色金屬方向基本一致，主要原因還是國內經濟復蘇偏弱，需求、價格都難以提振。
煤炭市場近期陷入比較膠著的狀態，但也呈現出不少積極因素。
（1）國內外煤價收窄，進口煤優勢減弱，4月份進口量環比可能有所收縮；
（2）夏季旺季預期疊加大秦線檢修，北方港口庫存下降明顯，截至4月21日，環渤海九港庫存2674.3萬噸，周環比下降44.8萬噸，庫存壓力緩解明顯；
（3）沿海8省電廠煤炭庫存可用天數仍維持在17-18天，內地維持在20天水平，夏季旺季來臨前補庫速度較為一般，將有力支撐旺季煤價；
（4）歐盟預計5/6月份將在市場上采購天然氣，天然氣與煤炭在發電等領域具有高度替代性，天然氣市場利好信息的釋放對煤價有望形成支撐。據煤炭工業協會數據，2023年一季度，全國火電發電量同比增長1.7%，粗鋼產量同比增長6.1%，水泥產量同比增長4.1%；主要耗煤行業產品產量均實現了正增長。
我們認為，2023年經濟（煤炭需求）增速相比2022年會有所提升，而煤炭產能在2022年大面積挖潛之后，國內再挖潛的能力受限，近期山西等主產區也加大對資源接續緊張礦井的監察力度，進口煤的增量有望構成供給增量的主要來源，但其占比有限不會構成大幅沖擊，2023年煤炭行業預計維持緊平衡。經歷了供給側改革以來持續消化人員與債務等負擔，煤炭行業資產質量高，賬上現金流充沛，很多個股2023年PE估值降到4-6倍，再加上高比例分紅，建議低位布局煤炭板塊。
三、海運：油運看景氣，集散延續下行
海運板塊上市公司年報和一季報已經完成部分披露，從披露的來看，不同業務領域公司業績漲跌互現，順周期品種承壓龍頭展現韌性，逆周期上行行業展現景氣。具體來看，后疫情時代 受貿易摩擦及新冠疫情的影響，集運、散運等順周期品種有所承壓，但龍頭公司在營業收入、支出控制等展現較強的韌性，油運公司因原油供需差拉大和運距拉長而展現較強的景氣表現。
我們認為油運景氣周期盈利仍將提升，2023年Q2 仍有較好表現，在美油出口增加提升行業平均運距、行業供給增速確定下行的長期邏輯支撐下，未來可用運力收縮，運價高企，板塊營收、利潤均有明顯提升。
原油方面，伴隨中國經濟復蘇，23年出行意愿提振疊加經濟復蘇有望加快中國原油進口量提升。預計23年原油油輪需求同比增長6.7%。目前淡季運價維持在5萬美元/天左右，下半年旺季到來，我們預計即期運價有望創新高。OPEC+減產對油價影響將大于貿易量影響，經測算原油海運量受影響較小。
成品油方面，全球煉化產能東移支撐成品油運輸長期需求，本輪周期上行拐點源于地區沖突導致的能源貿易流向重構。預計23年成品油油輪需求同比增長9.5%。從供需基本面來看，成品油行業將面臨更為緊張的局面。預計夏季及冬季旺季到來，成品油行業運價持續上行。
我們認為供給端的長期制約是本輪油運周期的核心因素，新船訂單較低+環保新規制約+有限的船廠產能使得油輪供給在2025年之前沒有辦法得到釋放。23年原油油輪供給同比增長1.9%，成品油油輪供給同比增長1.1%。
集散方面，一季度國際集裝箱航運市場供需格局扭轉，運費加速下行回吐2021年以來漲幅。當前上海-歐洲和上海到美西航線運費分別回落至3164美元/TEU和2684美元/FEU，回吐2021年以來運費漲幅。歐美進口需求整體放緩，我國出口高增韌性或已現拐點，集散方面不建議關注。
四、精選公司
兗礦能源：2023 年年初至今，年度長協價格較2022 年基本持平，煤價中樞平穩。綜合考慮煤炭基本面的內外部因素，我們判斷煤價中樞將持穩。此外，公司在產煤礦逐步達產，以及隨著澳洲天氣好轉，兗礦澳洲煤炭銷量有望恢復至往年水平，2023 年公司煤炭銷量有望明顯增長。此外，公司在利潤波動的情況下，分紅方案連續多年超預期，投資價值彰顯。
云鋁股份：國內綠色鋁龍頭，深耕電解鋁產業。云南水電占比高，公司電解鋁資產均在云南，是國內綠色鋁龍頭。公司前身云南鋁廠成立于1970年，深耕電解鋁行業50余年，生產經驗豐富。2018年11月，中鋁集團成為公司控股股東，中鋁集團業務鋁、銅、鋅、鉛業務均位居全球前列，是全球有色金屬龍頭，實力雄厚。
紫金礦業：三大銅礦業集群持續綻放，鋰鉬戰略金屬板塊打造新成長曲線。銅板塊，timok下帶礦、卡莫阿二期擴建以及三期四期建設、巨龍二期三期，三大世界級銅礦業集群2023-2025年均將持續貢獻增量。金板塊，多項目齊頭并進，波格拉復產老將回歸，海域金礦、Rosebel、薩瓦亞爾頓購建新生力量，黃金產量持續增長。戰略金屬板塊，手握“兩湖一礦”優質鋰資源，項目建設持續推進中，期待資源優勢轉化為產量優勢。同時加碼戰略礦種鉬，收購全球儲量最大單體鉬礦，權益鉬資源量大幅提升，未來有望成為全球最大鉬生產企業之一。
中遠海能:中國需求復蘇+中小船景氣外溢+階段性有效運力損失助推年初以來VLCC運價強勁復蘇。油運行業馬上進入旺季，公司盈利有望持續上升。
參考資料：
20230326-開源證券-兗礦能源-《2022年報點評，全年業績同比大增，高分紅凸顯投資價值》
20230330-中信證券-云鋁股份-《2022年年報點評，2022年業績高增，綠色鋁優勢凸顯》
20230403-中信證券-中遠海能-《2022年年報點評，Q4業績符合預期，供需結構再優化彈性可期》
20230405-浙商證券-紫金礦業-《2022年業績點評，資源與產量更進一步，全球競爭實力再上一層》
本報告由研究助理協助資料整理，由投資顧問撰寫。投資顧問：董宇（登記編號：A0740622090027）
